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滚动:同样管线,国内Biotech估值=4个美股公司

时间:2022-07-13 07:59:50

图片来源@视觉中国


(资料图片仅供参考)

文|氨基观察,作者|黄恺

你可能不相信,熊市之中,biotech一级市场估值依然能够起飞。

美国便是如此。整个上半年,虽然美国生物科技行业一级市场融资额有所下滑,但biotech估值依然坚挺。

根据Pitchbook数据,2022年一季度、二季度及6月份,biotech的投前和投后估值的中值,高于此前任一年份的同期值。

回到国内,我们同样能够找到在熊市中估值起飞的biotech。比如,7月初刚刚完成B轮融资的新码生物,估值约31亿元,而其去年3月份A轮融资估值仅为17.65亿元。

不过,狂热的一级市场,似乎也在给市场出计算题。

例如,新码生物的核心产品均引进自纽交所上市公司Ambrx,且其仅拥有中国地区商业化权益。但在新码生物估值近31亿人民币的同时,Ambrx市值却只有1.14亿美金,约合人民币7.65亿元。

尽管中美biotech一直存在估值倒挂的现象,但像新码生物与Ambrx公司这般情况,并不常见。

那么问题来了,在熊市之下,地心引力为什么消失了呢?

01 1个新码生物=4个Ambrx

给生物科技公司估值,是一件极为困难的事情。

因为大部分biotech都未有产品上市,不说产品研发风险,即便是临床成功、获批上市,最后还要面临商业化考验,这些因素都会左右被投资企业的运营情况和估值。

但这并不代表无法估值。海外上市生物科技公司的市值,可以给我们一个参考。毕竟,海外生物科技行业已经相对成熟,市场的估值逻辑更为客观。

尤其是国内不少Biotech,主要以引进海外产品为主,更是给了我们可以直接比较的空间。

但这,或许也会引发我们对国内生物科技公司估值的思考。

国内ADC领域的热门公司新码生物,两款核心产品ARX788(HER2 ADC)、ARX305(CD70 ADC),都引进自Ambrx公司。

尽管新码生物只拥有这两款产品中国地区的商业化权益,但这并不妨碍其成为一级市场当红炸子鸡。

2021年3月,新码生物完成4.15亿元A轮融资,估值17.65亿元;2022年7月,新码生物又完成了B轮融资。虽然身处生物科技熊市,但新码生物却没有感受到寒意:

公司原本预计融资3亿元,但最终融资额达4.01亿元,“超募”1亿元;并且投后估值较A轮增长了72%,达到30.97亿元。

这两点足以说明,新码生物在一级市场倍受欢迎。然而,在大洋彼岸的Ambrx公司,在资本市场的待遇却截然相反。

去年6月份上市的Ambrx公司,其股价经历短暂的冲锋期后便一路往下,最新收盘价2.96美元/股,较高点跌幅达87%。如今,Ambrx公司最新市值仅剩下1.14亿美金,约合人民币7.65亿元。

也就是说,新码生物的估值是Ambrx公司市值的4.05倍。要知道,新码生物仅拥有Ambrx公司部分产品中国地区商业化权益。

没有对比就没有伤害。

02 估值倒挂背后,谁错了?

实际上,由于市场、资金结构各方面因素,中美biotech一直存在估值倒挂的现象,但像新码生物与Ambrx公司这般情况,并不常见。

换个角度,或许你更能感受到Ambrx公司的“低估”遭遇。

对于biotech来说,决定估值的关键是管线。而在管线层面,Ambrx公司相比新码生物要更丰富一些。

上文提及,新码生物的核心产品是ARX788和ARX305。而截至目前,Ambrx公司处于临床阶段的产品,除了ARX788、ARX305,还有处于1期临床的PSMA ADC药物ARX517。

当然,就进度来说,由于其它产品尚处早期临床,HER2 ADC药物ARX788是支撑Ambrx公司估值的关键。这一点,公司在2021年财报中也曾多次提及。

新码生物也是如此。由于CD70 ADC药物ARX305在7月初才获批临床,进度甚至要慢于Ambrx公司,支撑新码生物估值关键的则是处于二期临床的ARX788。

但是,即便支撑这两家公司估值的核心产品均为ARX788,Ambrx公司的商业化想象空间依然要大于新码生物。毕竟,新码生物只拥有中国地区权益;在中国地区之外的商业化权益归Ambrx公司所有。

当前市场公认的逻辑是,基于现有支付体系下,国内市场天花板会更低。也正因此,催生出国内药企以出海为导向的业务布局。

按照合作协议,Ambrx公司中国之外地区的销售额需要向新码生物支付分成,但根据财报这一比例仅是“较低的个位数”;而新码生物中国地区的销售额,同样也需要向Ambrx公司支付分成费用,比例至少在10%以上。

不管怎么说,作为研发主力军的Ambrx公司,拥有享有ARX788产品更多权益的可能性。但其市值却远低于引进方新码生物。

你可能会说,影响biotech估值的不仅是管线,结合当前熊市大环境,在融资渠道并不顺畅的情况下,biotech另一大命门是现金流,华尔街更谨慎也情有可原。

但实际上,Ambrx公司现金流状况并不算差。根据2021年财报,其账上现金约为1.7亿美金,与此同时公司的经营现金流虽为负数,但净流出仅为4464万美元。

参考这一资金使用情况,Ambrx公司显然可以再撑一段时间。如果后续再有一些里程碑款收入,那么Ambrx公司的现金流只会更加稳健。

截至目前,Ambrx公司的多款产品,与艾伯维公司、百济神州、中国生物制药等多家公司签订了合作协议许可,到2021年末,其收到的首付款和里程碑款达2.814亿美元。随着合作项目的不断推进,Ambrx公司仍有可能获得更多的里程碑款。

显然,现金流也并非造成Ambrx公司市值明显低于新码生物估值的原因。看上去,总有一方的估值是不合理的。

03 高估值融资背后,赶上风口的新码生物

新码生物之所以能在寒冬之下,逆势完成融资,最为关键的原因是,赶上了ADC风口。

2019年,第一三共研发的DS-8201横空出世,展示出对现有疗法的颠覆效果,此后更是一次又一次刷新了人们对于ADC药物的期待。ADC药物的天花板也因为DS-8201的出现,不断被提高。

2021年《Nature Reviews Drug Discovery》发布的一篇文章更是预测,到2026年全球已上市ADC药物的市场规模将超过164亿美元,折合人民币近1100亿元。

一款新药的爆红,点燃的是整个ADC赛道,ADC成了人人追捧的香饽饽。不仅海内外药企纷纷布局,近段时间围绕ADC的重磅交易也开始密集出现。日前,《华尔街日报》报道称,默沙东正在评估收购ADC巨头西雅图基因的可能性。

拥有ARX788(HER2 ADC)的新码生物,正赶上大风口。

此前,ARX788临床对垒的目标是第二代ADC药物TDM-1,并且数据非常不错。

根据新码生物主导的中国一期临床数据,ARX788在整体对既往HER2 治疗耐药或难治的患者,客观缓解率达到66%。

针对HER2 ADC疗法(T-DM1等)失败的患者依然有效,并且客观缓解率达80%。若后续临床继续保持这一数据,ARX788依然还能拥有不错的发展空间。

不过,DS8201的崛起对ARX788也是一个极大的挑战。毕竟DS8201过于逆天,已经成功击败TDM-1,成为欧洲、美国二线乳腺癌治疗的首选。

也正因此,Ambrx公司在海外已经快速调整临床计划,开始研究ARX788在DS8201治疗失败的乳腺癌患者中的效果。如果最终数据优异,ARX788依然有可能改写结局。

并且,在乳腺癌之外,包括胃癌等适应症,ARX788也有较大的延伸机会。

换句话说,相较于大部分已明显处于劣势地位的me-too TDM-1的玩家,新码生物依然在HER2 ADC药物的牌桌之上。这也是支撑新码生物不断融资、估值提升的关键。

当然,这并不代表新码生物估值超过Ambrx公司就是合理的。

在完成B轮融资之后,新码生物距离登陆二级市场或许越来越近。1个新码生物=4个Ambrx,到底谁错了?这个问题,或许需要二级市场投资者来回答。

关键词: 一级市场 约合人民币 二级市场 的可能性 合作协议

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